ECB, Euroclear i 140 milijardi eura, što u tekstu jest točno, a što ostaje nedorečeno

Većina konkretnih tvrdnji o ulozi ECB-a, Europske komisije, Belgije i Euroclear-a činjenično je utemeljena, ali se pretjeruje s time koliko je „reparacijski zajam“ bio siguran i koliko je već postojao kao zajam Ukrajini.

Autor: Josip Tomašković

Tvrdnja koja se analizira

Luka Fišić napisao je članak pod naslovom; „Težak udarac za Ukrajinu nakon odluke glavne europske banke, ostaju bez čak 140 milijardi eura!?: ‘To je preriskantno‘“, objavljen 2. prosinca 2025. na portalu Novac, Jutarnji list. (1)

Ovaj fact-check ne bavi se detaljno samim naslovom, nego ključnim tvrdnjama u tekstu, prije svega sljedećim:

• da je Europska središnja banka odbila dati jamstvo za zajam od 140 milijardi eura Ukrajini i time „ozbiljno ugrozila plan Europske unije“ da tzv. reparacijski zajam osigura zamrznutom ruskom imovinom
• da je Europska komisija od ECB-a tražila ulogu koju ona „po pravilima EU ne smije preuzeti“, odnosno da pruža jamstvo za golemi zajam osiguran zamrznutom ruskom imovinom
• da je prvotni prijedlog predviđao državna jamstva, a potom mogućnost da ECB privremeno bude „posuđivač posljednje instance“ za Euroclear Bank
• da je interna analiza ECB-a pokazala kako bi takvo jamstvo značilo zabranjeno „monetarno financiranje“ država članica
• da se Belgija protivi planu, da Euroclear drži oko 210 milijardi eura zamrznute ruske imovine, da se sankcije produljuju svakih šest mjeseci jednoglasno i da bi Ukrajina, prema prijedlogu Komisije, novac vraćala tek ako Rusija plati ratne reparacije.

Područje analize

Članak opisuje prijedlog Europske komisije da se Ukrajini odobri tzv. reparacijski zajam od oko 140 milijardi eura, namijenjen pokrivanju financijskih potreba Kijeva u sljedeće dvije godine. Zajam bi bio oslonjen na zamrznutu imovinu Ruske središnje banke u Europskoj uniji, prije svega na sredstva koja se drže u belgijskom depozitaru Euroclear. U tekstu se tvrdi da je Europska središnja banka odbila dati jamstvo za ovaj mehanizam, da Belgija odbija prihvatiti rizik, te da je ideja da Ukrajina dug ne vraća iz vlastitog proračuna, nego iz budućih reparacija koje bi platila Rusija.

Za čitatelja koji ne zna ništa o bankarstvu, ključno je pojasniti nekoliko pojmova.

Europska središnja banka (ECB) je središnja banka za eurozonu. Odgovorna je za stabilnost cijena i za stabilnost financijskog sustava u državama koje koriste euro. Važno je da ECB ne smije izravno financirati države članice, jer bi se tako političke odluke o potrošnji mogle „rješavati“ tiskom novca.Zamrznuta ili imobilizirana imovina znači da sredstva formalno i dalje pripadaju vlasniku, u ovom slučaju Ruskoj središnjoj banci, ali se zbog sankcija ne mogu premjestiti ili koristiti. Studije Europskog parlamenta navode da je u EU imobilizirano oko 210 milijardi eura ruskih državnih sredstava i oko 28 milijardi eura privatnih sredstava. (4) (5) Euroclear je velika financijska institucija sa sjedištem u Belgiji, koja se bavi pohranom i poravnanjem trgovanja vrijednosnim papirima za države, središnje banke i velike investitore. Većina imobiliziranih ruskih državnih sredstava u EU nalazi se upravo kod Euroclear-a; procjene se kreću oko 176 milijardi eura. (6) (7) (8) Posuđivač posljednje instance (lender of last resort) je uloga u kojoj središnja banka u izvanrednim situacijama daje privremene zajmove bankama ili ključnim financijskim institucijama kako bi spriječila njihov stečaj i širenje panike u sustavu. Backstop ili krajnje jamstvo je zaštitni mehanizam, rezervna linija obrane. Ako sve drugo zakaže, postoji institucija koja daje novac ili preuzima obvezu vraćanja. U ovoj priči govorilo se o tome da ECB bude krajnje jamstvo (backstop) prije svega za Euroclear, a ne izravno za Ukrajinu. (2) (3) (7) Monetarno financiranje znači da središnja banka izravno financira državnu potrošnju, primjerice daje kredite vladi ili kupuje državne obveznice izravno od ministarstava financija. U Europskoj uniji takvo financiranje zabranjeno je člankom 123 Ugovora o funkcioniranju EU, upravo zato da se spriječi da vlade na lak način rješavaju deficite i stvaraju inflaciju. (15) (16) Na razini skupine G7 postoji i ERA mehanizam (Extraordinary Revenue Acceleration). G7 je skupina sedam velikih demokratskih gospodarstava. ERA predviđa zajmove Ukrajini u visini oko 45 milijardi eura, koji bi se vraćali iz dobiti ostvarenih na imobiliziranim ruskim deviznim rezervama. (12) (13) (14) Na temelju tih pojmova provjeravamo jesu li tvrdnje iz Fišićeva teksta u skladu sa službenim dokumentima i vjerodostojnim međunarodnim izvorima.

Analiza

1. Je li ECB stvarno „srušila“ zajam od 140 milijardi eura?

Reuters i Financial Times izvještavaju da je ECB odbila prijedlog Europske komisije da preuzme ulogu krajnjeg jamstva za planirani zajam od približno 140 milijardi eura za Ukrajinu. (2) (3) (9) Radi se o tzv. reparacijskom zajmu, konstruiranom tako da bi se dug u najboljem slučaju vraćao iz budućih ratnih reparacija koje bi Rusija trebala platiti Ukrajini. Prema tim izvorima, plan je predviđao da se gotovina i ostali prinosi koji nastaju na imobiliziranim sredstvima Ruske središnje banke kod Euroclear-a koriste kao temelj za podizanje zajma na tržištima. Vlasništvo Rusije nad samim kapitalom ne bi se formalno oduzimalo, ali bi se koristile okolnosti da se ta sredstva ne mogu povući i da na njima nastaje dobit. (3) (7) (16)

Ovdje je osnovna tvrdnja iz članka točna: ECB je odbila preuzeti ulogu krajnjeg jamstva za takvu konstrukciju, a to otežava provedbu konkretnog plana. (2) (3) Problem nastaje na razini dojma. Iz članka se može zaključiti da je zajam od 140 milijardi eura već bio sigurno dogovoren, pa da je ECB sada „uzela“ Ukrajini taj novac. Međutim, iz dostupnih izvora jasno je da taj instrument nije bio formalno usvojen ni odobren, nego je bio politički razrađen prijedlog o kojem se i dalje pregovaralo. (7) (9) Točnije je reći da je odluka ECB-a težak udarac za jedan ambiciozan, ali još nesiguran plan, a ne da je Ukrajina ostala bez već osiguranog zajma.

2. Zašto ECB govori o zabranjenom monetarnom financiranju

Članak točno navodi da je interna analiza ECB-a zaključila kako bi prihvaćanje uloge jamca na kraju značilo da središnja banka preuzima obveze koje pripadaju državama članicama i da bi to predstavljalo zabranjeno monetarno financiranje. (1) (2) (3)

Članak 123 Ugovora o funkcioniranju EU zabranjuje:

• da ECB i nacionalne središnje banke daju kredite vladama, regionalnim vlastima i ostalim javnim tijelima
• da izravno kupuju njihove obveznice na primarnom tržištu. (15) (16)

Svrha je jasna. Ako bi vlade imale stalno otvorenu kreditnu liniju kod ECB-a, politički pritisak na središnju banku bio bi velik. Države bi mogle odgađati teške odluke o porezima i rashodima, a troškove prebacivati u inflaciju. U predviđenom modelu reparacijskog zajma formalni dužnik bile bi države članice i EU, koje bi izdale obveznice u iznosu oko 140 milijardi eura. Ako bi se pojavio nagli zahtjev za povrat ruskih sredstava, Euroclear bi mogao ostati bez gotovine. U tom slučaju očekivalo bi se da ECB pruži hitnu likvidnost Euroclearu i tako zapravo preuzme rizik koji bi normalno morao ostati na državama. (2) (3) (17)

ECB je upravo zbog toga procijenila da bi takva konstrukcija bila u suprotnosti s njezinim mandatom. (2) (17) Ovdje je tekst činjenično točan, a i pojednostavljeno objašnjenje povezanosti između monetarnog financiranja, inflacije i neovisnosti središnje banke u osnovi stoji.

3. Državna jamstva, posuđivač posljednje instance i rizici za Euroclear

Članak navodi da je prvotni prijedlog Komisije predviđao državna jamstva za zajam od 140 milijardi eura, raspoređena na sve države članice, te da se iz straha od spore reakcije u slučaju krize razmatrala mogućnost da ECB preuzme ulogu posuđivača posljednje instance za Euroclear. (1) Financial Times i drugi izvori podupiru taj opis. Plan je bio da države članice jamče za dug, ali je postojala bojazan da bi u slučaju naglog zahtjeva za povrat ruskih sredstava politički proces odobravanja gotovine trajao predugo. Zbog toga je Komisija ispitivala može li ECB dati kratkoročne kredite Euroclearu kako bi se izbjegla kriza povjerenja, odnosno „run“ na sredstva koja se drže u toj instituciji. (3) (7) (17)

Ovdje je termin „posuđivač posljednje instance“ korišten prilično slobodno, jer ECB ne bi spašavala Ukrajinu, nego Euroclear. Ipak, tekst na nekoliko mjesta jasno spominje da se radi upravo o likvidnostnoj podršci Euroclearu, pa čitatelja ne dovodi izravno u zabludu. Tvrdnja da, bez podrške ECB-a, mehanizam postaje rizičniji i tehnički složeniji, razumna je interpretacija, a ne gola činjenica. No i Reuters i drugi analitički tekstovi govore o „značajnom izazovu“ i „udarcu“ za plan, što podupire ovakav zaključak. (2) (8) (13) 

Ukratko, opis odnosa između državnih jamstava, ECB-a i rizika za Euroclear u dobroj je mjeri usklađen s relevantnim izvorima.

4. Belgija, Euroclear i iznos zamrznute ruske imovine

Članak tvrdi da se Belgija protivi planu, da Euroclear drži oko 210 milijardi eura zamrznute ruske imovine, da sankcije treba produljivati svakih šest mjeseci jednoglasno, te da Belgija traži čvrsta jamstva. (1) Studije Europskog parlamenta potvrđuju da je u EU imobilizirano oko 210 milijardi eura ruskih državnih sredstava i oko 28 milijardi eura privatnih sredstava. (4) (5) To je ukupni iznos za cijeli EU, ne samo za Euroclear. Neovisni izvori, uključujući Radio Free Europe i nekoliko analitičkih tekstova, navode da se većina tih sredstava nalazi upravo kod Euroclear-a, u iznosu oko 176 milijardi eura, pri čemu ostatak drže druge institucije. (6) (7) (8) (16) Zbog toga je formulacija „Euroclear drži oko 210 milijardi eura“ netočna; točan je ukupan iznos u EU, dok je udio Euroclear-a nešto manji. Što se tiče političkog stava Belgije, više izvještaja potvrđuje da belgijska vlada, na čelu s premijerom Bartom De Weverom, izražava snažnu skepsu. Belgija upozorava na pravni rizik od dugotrajnih tužbi Rusije i strahuje za stabilnost vlastitog financijskog sektora ako Euroclear bude izložen prevelikom riziku. Belgija traži da se rizik podijeli među svim državama članicama i da jamstva budu čvrsta i dugoročna. (7) (8) (10) (11)

Tvrdnja da se sankcije prema Rusiji produljuju jednoglasno i u određenim vremenskim intervalima također je točna. Sankcijski paketi imaju rok važenja i Vijeće EU ih periodično produljuje jednoglasnom odlukom država članica. (4) (17) Ovaj dio članka je, uz korekciju oko točnog iznosa koji drži Euroclear, u osnovi činjenično utemeljen i dobro opisuje političku poziciju Belgije.

5. „Ukrajina ne bi morala vraćati novac dok Rusija ne plati reparacije“

Na kraju, članak navodi da prema prijedlogu Komisije Ukrajina ne bi morala vraćati zajam sve dok Rusija ne pristane platiti ratne reparacije, uz ocjenu da je takav scenarij malo vjerojatan. (1) Analize Europskog parlamenta te izjava europskih dužnosnika potvrđuju da je politička ideja upravo takva. Cilj je da se trošak rata što više prebaci na Rusiju, tako da se zajam vraća iz budućih reparacija ili iz sredstava koja se danas imobiliziraju, a sutra bi se, u okviru nekog mirovnog dogovora, mogla tretirati kao izvor reparacija. (5) (7) (9) (16)

Međutim, postoje dvije važne neizvjesnosti koje članak ne objašnjava dovoljno jasno:

1. Prvo, i dalje ne postoji konačan, pravno obvezujući tekst kojim bi se do kraja uredila konstrukcija baš ovog reparacijskog zajma od 140 milijardi eura; radi se o prijedlogu u razradi. (9) (16) 
2. Drugo, nije razrađeno što se događa ako do ratnih reparacija ne dođe ili ako iznos bude znatno manji od potrebnog. U tom bi slučaju trošak zajma morali snositi EU i njezine države članice, vjerojatno kroz dodatne proračunske obveze. Upozorenja na taj rizik dolaze upravo iz Belgije, ali i od dijela pravnih stručnjaka. (7) (8) (10) (16)

Tvrdnja da je politička namjera rasteretiti ukrajinski proračun u korist ruskih reparacija stoji, kao i ocjena da je dragovoljno pristajanje Rusije na takve reparacije trenutno malo vjerojatno. No činjenica da nisu razrađeni „loši scenariji“ znači da je slika u članku nepotpuna.

Zaključak

Kada se odvoje dramatični elementi naslova i pažnja usmjeri na konkretne tvrdnje iz teksta, dobiva se slijedeća slika. Činjenica da je ECB odbila preuzeti ulogu krajnjeg jamstva za predloženi reparacijski zajam od 140 milijardi eura, oslonjen na imobilizirana sredstva Ruske središnje banke kod Euroclear-a, potvrđena je u više vjerodostojnih izvora. Isto vrijedi i za obrazloženje da bi takav aranžman predstavljao oblik zabranjenog monetarnog financiranja, u suprotnosti s člankom 123 Ugovora o funkcioniranju EU. (2) (3) (15) (16)

Opisi tehničke konstrukcije, državna jamstva, uloga ECB-a kao mogućeg posuđivača posljednje instance za Euroclear i strah od likvidnosnog šoka, u osnovi su u skladu s izvještajima Reutersa, Financial Timesa i analitičkim tekstovima. (2) (3) (7) (17) Tvrdnje o iznosu imobilizirane ruske imovine, ulozi Euroclear-a i političkoj opstrukciji iz Belgije uglavnom se poklapaju s podacima Europskog parlamenta i drugim izvorima, uz važnu korekciju: oko 210 milijardi eura odnosi se na ukupna ruska državna sredstva imobilizirana u EU, dok Euroclear drži većinu tog iznosa, ali ne cjelokupni iznos. (4) (5) (6) (7) (8) (10) (11)

Politička ideja da Ukrajina ovaj specifični zajam ne vraća iz svog proračuna, nego da ga u budućnosti pokriva Rusija kroz ratne reparacije, također je ispravno prenesena, ali čitatelju nisu objašnjene ključne neizvjesnosti, prije svega što se događa ako do tih reparacija uopće ne dođe. (5) (7) (9) (12) (13) (14) (16)

Glavni problem nije u pojedinačnim faktima, nego u općem dojmu koji tekst stvara. Članak sugerira da Ukrajina i EU „ostaju bez 140 milijardi eura“, kao da je riječ o već osiguranom, potpisanom zajmu koji je sada blokiran odlukom ECB-a. U stvarnosti se radi o velikom, ali još neformaliziranom prijedlogu koji nije bio pravno odobren i koji je od početka opterećen ozbiljnim pravnim, financijskim i političkim rizicima, osobito zbog stava Belgije.

Zbog toga je, unatoč relativno korektnom prenošenju pojedinih činjenica, ukupna poruka članka preuveličana i djelomično zavodljiva. Time, ovaj članak možemo ocijeniti kao ,,većinski netočno”.  Faktografska jezgra teksta je u velikoj mjeri točna, ali ključna poruka da Ukrajina i EU gube već postojeći, sigurno dogovoreni zajam od 140 milijardi eura ne temelji se na dostupnim dokazima. Riječ je o ambicioznom, ali još uvijek neizvjesnom planu čija je arhitektura sada dovedena u pitanje, a ne o novcu koji je već bio na raspolaganju Ukrajini.

Vidi:

1. Fišić L. Težak udarac za Ukrajinu nakon odluke glavne europske banke, ostaju bez čak 140 milijardi eura!?: „To je preriskantno“. Novac, Jutarnji list. 2. prosinca 2025. https://novac.jutarnji.hr/novac/aktualno/tezak-udarac-za-ukrajinu-nakon-odluke-glavne-europske-banke-ostaju-bez-cak-140-milijardi-eura-to-je-preriskantno-15648791
2. Reuters. ECB refuses to provide backstop for 163 billion dollar Ukraine loan, FT reports. 2. prosinca 2025. https://www.reuters.com/business/ecb-refuses-provide-backstop-163-billion-ukraine-loan-ft-reports-2025-12-02/ 
3. Financial Times. EU to propose tapping 210 billion euro in Russian assets for Ukraine loan. 2. prosinca 2025. https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788
4. European Parliament. EU sanctions and Russia’s frozen assets. Study EXPO/2025/754487. 15. studenoga 2025. https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/STUD/2025/754487/EXPO_STU(2025)754487_EN.pdf
5. European Parliament Research Service. Confiscation of immobilised Russian sovereign assets, state of play, arguments and scenarios. Briefing EPRS 2025. https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2025/775908/EPRS_BRI(2025)775908_EN.pdf
6. Radio Free Europe / Radio Liberty. Could frozen Russian assets be Europe’s ticket to US peace talks for Ukraine? 1. prosinca 2025. https://www.rferl.org/a/russia-frozen-assets-europe-us-peace-talks-ukraine/33609999.html
7. Le Monde. EU considers joint borrowing to support Ukraine instead of seizing Russian assets. 25. studenoga 2025. https://www.lemonde.fr/en/international/article/2025/11/25/eu-considers-joint-borrowing-to-support-ukraine-instead-of-seizing-russian-assets_6747793_4.html
8. Euronews. Could the EU’s frozen-assets plan really destabilise European bond markets? 29. studenoga 2025. https://www.euronews.com/business/2025/11/29/could-the-eus-frozen-assets-plan-really-destabilise-european-bond-markets
9. Reuters. European Commission to move ahead with proposal to use Russian  frozen assets for Ukraine, sources say. 3. prosinca 2025.https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02
10. Reuters. Top Russian banker says the EU faces 50 years of litigation if it takes Russia’s frozen assets. 1. prosinca 2025. https://www.reuters.com/business/finance/top-russian-banker-says-eu-faces-50-years-litigation-if-it-takes-russias-frozen-2025-12-01/
11. Reuters. EU finance ministers agree using frozen Russian assets most effective way to finance Ukraine. 13. studenoga 2025. https://www.reuters.com/business/russian-assets-most-effective-way-finance-ukraine-von-der-leyen-says-2025-11-13/
12. Banque de France. G7 Finance Ministers’ Statement on Extraordinary Revenue Acceleration Loan initiative for the benefit of Ukraine. 25. listopada 2024. https://www.banque-france.fr/system/files/2024-10/G7-Finance-ministers-Communique-ERA-25%20octobre-2024.pdf
13. Ministry of Finance of Japan. Annex to the G7 Finance Ministers’ Statement on Extraordinary Revenue Acceleration Loan initiative. 25. listopada 2024, https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/convention/g7/g7_20241028.pdf
14. The White House. G7 Leaders’ Statement on Extraordinary Revenue Acceleration (ERA) Loans. 25. listopada 2024. https://bidenwhitehouse.archives.gov/briefing-room/statements-releases/2024/10/25/g7-leaders-statement-on-extraordinary-revenue-acceleration-era-loans/
15. EUR-Lex. Consolidated version of the Treaty on the Functioning of the European Union, Article 123. Dostupno na: https://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:12012E/TXT:en:PDF
16. HM Treasury. Economic and Monetary Policy, Annex on Articles 123 to 125 TFEU. London; 2014. https://assets.publishing.service.gov.uk/media/5a7dc00740f0b65d8b4e345f/2903003_BoC_EMP_acc.pdf
17. UK House of Commons Library. Sanctions against Russia, what has changed in 2025. Research Briefing CBP 10342. 28. studenoga 2025. Dostupno na: https://commonslibrary.parliament.uk/research-briefings/cbp-10342/