“210 milijardi iz ruske imovine”: kako EU zapravo pokušava pretvoriti zamrznute rezerve u novac za Ukrajinu

Večernji list piše da EU planira zajam “osiguran zamrznutom ruskom imovinom”. Fokusirali smo se na ekonomski mehanizam: što je točno “zamrznuto”, što je “izvanredna dobit”, što su “gotovinske bilance”, i gdje u toj konstrukciji nastaje stvarni novčani tok.

Autor: Josip Tomašković

Tvrdnja koja se analizira

“Pozicionirao se kao najistaknutiji europski zagovornik… plana EU-a za financiranje ukrajinskog ratnog proračuna zajmom od 210 milijardi eura, osiguranim zamrznutom ruskom imovinom.” Večernji.hr, 16. prosinca 2025., (1).

Područje analize

Da bismo ekonomski provjerili ovu formulaciju, moramo razdvojiti tri sloja koji se u medijima često stapaju u jednu rečenicu: status imovine (zamrznuta ili imobilizirana), tip novca koji EU pokušava koristiti (prinosi i izvanredne gotovinske bilance, ne nužno “glavnica”), te financijsku konstrukciju zajma (tko posuđuje, od koga, uz kakav rizik i kada se vraća). U prosincu 2025. Europska komisija doista predlaže instrument nazvan “Reparations Loan” do 210 mlrd eura, financiran “cash balances” koji se gomilaju u financijskim institucijama EU-a zbog zabrane transakcija vezanih uz rezerve i imovinu Ruske središnje banke (2).

U nastavku su ključni pojmovi, objašnjeni kao financijske i imovinske činjenice, bez političkih etiketa.

Suverena imovina Ruske središnje banke (CBR) u EU-u: riječ je o državnim (suverenim) pričuvama koje središnje banke drže kao stranu imovinu: vrijednosnice, depoziti i druga financijska potraživanja prema institucijama izvan svoje zemlje. Kada Komisija govori o oko 210 mlrd eura “imobilizirane” imovine u EU-u, govori prvenstveno o takvim rezervama koje CBR potražuje u europskom financijskom sustavu (2). Europski parlament u studiji iz 2025. navodi da je EU “imobilizirao” oko 210 mlrd eura ruskih suverenih sredstava te “zamrznuo” oko 28 mlrd eura privatne imovine (3).
Zamrzavanje i imobilizacija: u praksi EU sankcija, “zamrznuto” često znači da vlasnik ne može raspolagati imovinom. “Imobilizirano” je uži, tehnički opis specifično za situaciju gdje su transakcije upravljanja i prijenosa (npr. prijenos kupona, prodaja, reinvestiranje) zabranjene, ali se formalno ne dira vlasništvo. Komisija u prijedlogu naglašava da je CBR-ovo potraživanje prema europskim institucijama i dalje ruska imovina, a obveza tih institucija da vrate CBR-u ostaje netaknuta; zabrana je u tome da se ta obveza trenutačno ne smije izvršiti (2).
Glavnica i prinos: glavnica je nominalna vrijednost imovine (npr. vrijednost obveznica i depozita). Prinos su novčani tokovi koji nastaju iz glavnice: kuponi, kamate, dividende, odnosno zarada od reinvestiranja gotovine. EU je već 2024. uspostavio pravila koja se odnose upravo na “izvanredne prihode” i neto dobit koja nastaje jer se gotovina povezana s imobiliziranom imovinom gomila i može se reinvestirati (4) (5).
Središnji depozitorij vrijednosnih papira (CSD) i Euroclear: CSD je infrastruktura tržišta kapitala koja vodi evidenciju vrijednosnih papira, obavlja namiru transakcija i skrbništvo (custody). Euroclear, sa sjedištem u Belgiji, jedan je od ključnih europskih CSD-ova i upravo se uz njega veže većina imobilizirane ruske suverene imovine u EU-u, što je razlog da se financijski rizici i eventualni sporovi često “koncentriraju” na Belgiju i Euroclear. Euroclear je u svojim objavama o rezultatima naveo da su kamatne zarade povezane s ruskom imovinom u 2024. generirale i značajne porezne prihode u Belgiji, uz istovremene troškove sankcija i protumjera (6).
Izvanredne gotovinske bilance (extraordinary cash balances): ovo je najvažniji tehnički pojam jer objašnjava odakle uopće dolazi “novac koji se može posuditi”. Kada su transakcije prema CBR-u zabranjene, kuponi i dospijeća koji bi inače bili isplaćeni vlasniku završavaju kao gotovina na bilancama posredničkih institucija i CSD-ova, ali se ne smiju prenijeti dalje. Vijeće EU-a je 12. veljače 2024. donijelo odluku koja traži da CSD-ovi takve izvanredne gotovinske bilance posebno evidentiraju i da i pripadne prihode drže odvojeno (4). Komisija u prijedlogu “Reparations Loan” koristi istu logiku, ali šire: govori o “cash balances” koje se gomilaju u financijskim institucijama u EU-u upravo zato što su transakcije u vezi s rezervama CBR-a zabranjene (2).
Windfall profits i neto dobit: “Windfall” u ovom kontekstu znači neočekivana, izvanredna dobit koja se pojavila zbog sankcijskog režima, ne zato što je CSD promijenio poslovni model. Vijeće EU-a je 21. svibnja 2024. usvojilo set pravnih akata kojima se “neto dobit” iz takvih izvanrednih prihoda usmjerava za potporu Ukrajini, uključujući vojnu potporu, kapacitete obrambene industrije i obnovu (5). Europski parlament u analizi iz 2024. eksplicitno navodi model raspodjele u kojem se značajan dio tih profita kanalizira kroz Europski instrument mirovne pomoći (EPF), a dio kroz proračun EU-a (7).

Analiza

1) Što znači “zajam od 210 mlrd eura” i zašto je to broj koji lako zavara

U javnom prostoru broj od 210 mlrd eura zvuči kao “EU uzima 210 mlrd i daje Ukrajini”. Financijski dokument Komisije kaže nešto specifičnije: predlaže se instrument potpore “do 210 mlrd eura”, a financiranje bi došlo iz “cash balances” u financijskim institucijama EU-a koje se gomilaju zato što se transakcije vezane uz rezerve CBR-a ne smiju izvršiti (2). Drugim riječima, 210 mlrd je gornja granica povezane imobilizirane imovine i potencijalne “baze” na koju se konstrukcija naslanja, ali stvarni iznos isplate ovisi o ukrajinskim potrebama, raspoloživosti likvidnosti i političko pravnim aranžmanima unutar EU-a. Reuters je 12. prosinca 2025. izvijestio da se u EU-u spominje zajam “do 165 mlrd eura” za 2026. i 2027. nakon dogovora o neograničenom produženju zamrzavanja, što sugerira da se u pregovorima razlikuju maksimalni okvir i realistični plan isplate u dvogodišnjem horizontu (8). Ova razlika je ekonomski bitna: plan se ne mjeri “koliko je imovine zamrznuto”, nego “koliko je likvidnosti moguće sigurno mobilizirati” bez destabilizacije infrastrukture tržišta, bez prevelikog rizika za CSD i bez prebacivanja tereta na jednu državu članicu.

2) “Osigurano zamrznutom imovinom” nije isto što i “konfiskacija imovine”: gdje je kolateral u ovoj konstrukciji

Večernji koristi frazu “osiguran zamrznutom ruskom imovinom” (1). Ekonomski, to čitatelja vodi na standardni kreditni obrazac: postoji kolateral koji se može aktivirati ako dužnik ne plati. Komisijin prijedlog je drukčiji i zato su pojmovi važni. Komisija opisuje “limited recourse” zajam koji “postaje dospjeo i plativ” kada Ukrajina od Rusije primi reparacije, odštete ili financijsku nagodbu, osim teritorija (2). To je bliže konceptu “zajma čije se vraćanje veže uz budući, uvjetni prihod” nego klasičnom kreditu s hipotekom. U financijskim terminima, osiguranje se u najvećoj mjeri oslanja na pretpostavku buduće naplate reparacija, a kratkoročni izvor likvidnosti nisu “uzeti” ruski vrijednosni papiri nego gotovinske bilance koje su se akumulirale jer se ruskom vlasniku ne smije transferirati novac (2). Europski parlament u studiji iz 2025. upravo zato razlikuje scenarije korištenja prihoda, korištenja glavnice i pravnog “zaobilaženja” konfiskacije kroz zajmove i mehanizme ubrzanja prihoda (3). Zato je formulacija Večernjeg ekonomski djelomično točna, ali nedovoljno precizna. Postoji veza s imobiliziranom imovinom, ali mehanizam je zamišljen tako da se formalno ne dira vlasništvo nad glavnicom i da se likvidnost izvuče iz “zarobljene” gotovine, ne iz prodaje ruskih vrijednosnih papira.

3) Od “izvanrednih profita” do “reparations loan”: kako EU pokušava povećati “flow” bez diranja “stock”

Za razumijevanje ekonomije cijele priče korisno je razmišljati u kategorijama “stock” i “flow”. “Stock” je stanje imobilizirane imovine (oko 210 mlrd eura). “Flow” je novčani tok koji se može generirati iz tog stanja. EU je 2024. krenuo s “flow” pristupom: odvajanje izvanrednih gotovinskih bilanci i usmjeravanje neto dobiti od izvanrednih prihoda prema Ukrajini (4) (5). To je “soft” verzija korištenja zamrznute imovine: ne dira se glavnica, nego se uzima dobit koja nastaje u sustavu dok je glavnica blokirana. Euroclearovi javno objavljeni rezultati potvrđuju da je takav “flow” financijski značajan, uz vidljiv fiskalni efekt kroz belgijski porezni prihod (6).“Reparations Loan” je pokušaj da se iz “flow” logike prijeđe na veći obujam financiranja bez formalne konfiskacije “stocka”. Komisija u prijedlogu eksplicitno kaže da bi Unija posudila sredstva financirana “cash balances” u financijskim institucijama EU-a, a zatim ih proslijedila Ukrajini, uz konstrukciju da se sve zatvara kada dođe do reparacija: Ukrajina vraća EU-u, EU vraća financijskim institucijama, a institucije tada mogu ispuniti obvezu prema CBR-u ako sankcije prestanu vrijediti (2). To je financijski “reverzibilna” arhitektura, zamišljena da pravno i računovodstveno ostavi otvoren put za buduće razrješenje vlasništva, ali da sada proizvede likvidnost.

4) Gdje su ekonomski rizici: bilanca, likvidnost, pravni troškovi i povjerenje u europsku infrastrukturu

Ovakve konstrukcije imaju trošak i rizik čak i kada se glavnica formalno ne dira. Prvi je rizik bilance i pravnog spora za institucije koje drže sredstva. Reuters i drugi izvori bilježe da Ruska središnja banka pokreće tužbe protiv Euroclear-a, tražeći vrlo velike iznose odštete, što u praksi znači potencijalne troškove pravne obrane, reputacijske troškove i rizik protumjera prema europskim imovinama u Rusiji (9) (10). Euroclear u svojim komunikacijama već navodi da sankcije i protumjere stvaraju izravne troškove (6). Drugi je rizik koncentracije: ako se većina imovine i “flow” mehanizama veže uz jednu infrastrukturu u jednoj državi, tada se i financijski rizik percipira kao “belgijski problem”, pa nije slučajno da se u pregovorima traže jamstva i raspodjela rizika na razini EU-a. Reuters 12. prosinca 2025. navodi da je Komisija spremna uvažiti belgijske zabrinutosti oko jamstava i potencijalnih pravnih posljedica (11). To je ekonomski smisleno: bez zajedničkog osiguranja rizika, sama konstrukcija zajma može biti preskupa ili operativno neizvediva. Treći je širi tržišni rizik povjerenja. AP prenosi da Europska središnja banka upozorava na potencijalni učinak na povjerenje u euro kao rezervnu valutu i u europsko financijsko okruženje ako se prijeđe granica između blokade transakcija i percepcije konfiskacije (12). To nije politička nego financijska poanta: rezerve središnjih banaka u svijetu počivaju na pretpostavci pravne sigurnosti i predvidljivog tretmana državne imovine. Ako tržište vjeruje da se “pravila igre” mogu promijeniti ad hoc, tražit će veću premiju rizika ili diverzificirati izvan sustava.

Zaključak

Ekonomska jezgra članka Večernjeg lista je prepoznatljiva i uglavnom utemeljena: EU doista radi na instrumentu “Reparations Loan” čiji se maksimalni okvir veže uz oko 210 mlrd eura imobilizirane suverene imovine Ruske središnje banke u EU-u, a financiranje se u prijedlogu opisuje kroz posuđivanje likvidnosti nastale gomilanjem “cash balances” zbog zabrane transakcija (2) (3). EU je već 2024. uspostavio režim odvajanja izvanrednih gotovinskih bilanci i kanaliziranja neto dobiti iz izvanrednih prihoda prema Ukrajini, što objašnjava kako iz “zamrznute” imovine nastaje stvarni novčani tok (4) (5). Slabija točka je formulacija “osiguran zamrznutom ruskom imovinom” jer ekonomski sugerira klasični kolateral i izravno “uzimanje” glavnice, dok Komisijin dokument opisuje reverzibilnu konstrukciju koja formalno ne dira vlasništvo nad glavnicom i oslanja se na gotovinske bilance i na uvjetnu buduću naplatu reparacija kao trenutak zatvaranja kruga (2). U takvom mehanizmu pojmovi nisu ukras nego ključ za razumijevanje: glavnica, prinos, izvanredne gotovinske bilance, neto dobit, CSD i likvidnost znače da priča nije “EU uzima 210 mlrd”, nego “EU pokušava iz postojećeg sankcijskog efekta izvući veći, strukturirani tok financiranja”. Na kraju, ovom članku možemo dati našu ocjenu ,,većinski točno”.

Vidi: