“210 milijardi iz ruske imovine”: kako EU zapravo pokušava pretvoriti zamrznute rezerve u novac za Ukrajinu

Večernji list piše da EU planira zajam “osiguran zamrznutom ruskom imovinom”. Fokusirali smo se na ekonomski mehanizam: što je točno “zamrznuto”, što je “izvanredna dobit”, što su “gotovinske bilance”, i gdje u toj konstrukciji nastaje stvarni novčani tok.

Autor: Josip Tomašković

Tvrdnja koja se analizira

“Pozicionirao se kao najistaknutiji europski zagovornik… plana EU-a za financiranje ukrajinskog ratnog proračuna zajmom od 210 milijardi eura, osiguranim zamrznutom ruskom imovinom.” Večernji.hr, 16. prosinca 2025., (1).

Područje analize

Da bismo ekonomski provjerili ovu formulaciju, moramo razdvojiti tri sloja koji se u medijima često stapaju u jednu rečenicu: status imovine (zamrznuta ili imobilizirana), tip novca koji EU pokušava koristiti (prinosi i izvanredne gotovinske bilance, ne nužno “glavnica”), te financijsku konstrukciju zajma (tko posuđuje, od koga, uz kakav rizik i kada se vraća). U prosincu 2025. Europska komisija doista predlaže instrument nazvan “Reparations Loan” do 210 mlrd eura, financiran “cash balances” koji se gomilaju u financijskim institucijama EU-a zbog zabrane transakcija vezanih uz rezerve i imovinu Ruske središnje banke (2). 

U nastavku su ključni pojmovi, objašnjeni kao financijske i imovinske činjenice, bez političkih etiketa.

  1. Suverena imovina Ruske središnje banke (CBR) u EU-u: riječ je o državnim (suverenim) pričuvama koje središnje banke drže kao stranu imovinu: vrijednosnice, depoziti i druga financijska potraživanja prema institucijama izvan svoje zemlje. Kada Komisija govori o oko 210 mlrd eura “imobilizirane” imovine u EU-u, govori prvenstveno o takvim rezervama koje CBR potražuje u europskom financijskom sustavu (2). Europski parlament u studiji iz 2025. navodi da je EU “imobilizirao” oko 210 mlrd eura ruskih suverenih sredstava te “zamrznuo” oko 28 mlrd eura privatne imovine (3). 
  2. Zamrzavanje i imobilizacija: u praksi EU sankcija, “zamrznuto” često znači da vlasnik ne može raspolagati imovinom. “Imobilizirano” je uži, tehnički opis specifično za situaciju gdje su transakcije upravljanja i prijenosa (npr. prijenos kupona, prodaja, reinvestiranje) zabranjene, ali se formalno ne dira vlasništvo. Komisija u prijedlogu naglašava da je CBR-ovo potraživanje prema europskim institucijama i dalje ruska imovina, a obveza tih institucija da vrate CBR-u ostaje netaknuta; zabrana je u tome da se ta obveza trenutačno ne smije izvršiti (2).
  3. Glavnica i prinos: glavnica je nominalna vrijednost imovine (npr. vrijednost obveznica i depozita). Prinos su novčani tokovi koji nastaju iz glavnice: kuponi, kamate, dividende, odnosno zarada od reinvestiranja gotovine. EU je već 2024. uspostavio pravila koja se odnose upravo na “izvanredne prihode” i neto dobit koja nastaje jer se gotovina povezana s imobiliziranom imovinom gomila i može se reinvestirati (4) (5).
  4. Središnji depozitorij vrijednosnih papira (CSD) i Euroclear: CSD je infrastruktura tržišta kapitala koja vodi evidenciju vrijednosnih papira, obavlja namiru transakcija i skrbništvo (custody). Euroclear, sa sjedištem u Belgiji, jedan je od ključnih europskih CSD-ova i upravo se uz njega veže većina imobilizirane ruske suverene imovine u EU-u, što je razlog da se financijski rizici i eventualni sporovi često “koncentriraju” na Belgiju i Euroclear. Euroclear je u svojim objavama o rezultatima naveo da su kamatne zarade povezane s ruskom imovinom u 2024. generirale i značajne porezne prihode u Belgiji, uz istovremene troškove sankcija i protumjera (6).
  5. Izvanredne gotovinske bilance (extraordinary cash balances): ovo je najvažniji tehnički pojam jer objašnjava odakle uopće dolazi “novac koji se može posuditi”. Kada su transakcije prema CBR-u zabranjene, kuponi i dospijeća koji bi inače bili isplaćeni vlasniku završavaju kao gotovina na bilancama posredničkih institucija i CSD-ova, ali se ne smiju prenijeti dalje. Vijeće EU-a je 12. veljače 2024. donijelo odluku koja traži da CSD-ovi takve izvanredne gotovinske bilance posebno evidentiraju i da i pripadne prihode drže odvojeno (4). Komisija u prijedlogu “Reparations Loan” koristi istu logiku, ali šire: govori o “cash balances” koje se gomilaju u financijskim institucijama u EU-u upravo zato što su transakcije u vezi s rezervama CBR-a zabranjene (2).
  6. Windfall profits i neto dobit: “Windfall” u ovom kontekstu znači neočekivana, izvanredna dobit koja se pojavila zbog sankcijskog režima, ne zato što je CSD promijenio poslovni model. Vijeće EU-a je 21. svibnja 2024. usvojilo set pravnih akata kojima se “neto dobit” iz takvih izvanrednih prihoda usmjerava za potporu Ukrajini, uključujući vojnu potporu, kapacitete obrambene industrije i obnovu (5). Europski parlament u analizi iz 2024. eksplicitno navodi model raspodjele u kojem se značajan dio tih profita kanalizira kroz Europski instrument mirovne pomoći (EPF), a dio kroz proračun EU-a (7).

Analiza

1) Što znači “zajam od 210 mlrd eura” i zašto je to broj koji lako zavara

U javnom prostoru broj od 210 mlrd eura zvuči kao “EU uzima 210 mlrd i daje Ukrajini”. Financijski dokument Komisije kaže nešto specifičnije: predlaže se instrument potpore “do 210 mlrd eura”, a financiranje bi došlo iz “cash balances” u financijskim institucijama EU-a koje se gomilaju zato što se transakcije vezane uz rezerve CBR-a ne smiju izvršiti (2). Drugim riječima, 210 mlrd je gornja granica povezane imobilizirane imovine i potencijalne “baze” na koju se konstrukcija naslanja, ali stvarni iznos isplate ovisi o ukrajinskim potrebama, raspoloživosti likvidnosti i političko pravnim aranžmanima unutar EU-a. Reuters je 12. prosinca 2025. izvijestio da se u EU-u spominje zajam “do 165 mlrd eura” za 2026. i 2027. nakon dogovora o neograničenom produženju zamrzavanja, što sugerira da se u pregovorima razlikuju maksimalni okvir i realistični plan isplate u dvogodišnjem horizontu (8). Ova razlika je ekonomski bitna: plan se ne mjeri “koliko je imovine zamrznuto”, nego “koliko je likvidnosti moguće sigurno mobilizirati” bez destabilizacije infrastrukture tržišta, bez prevelikog rizika za CSD i bez prebacivanja tereta na jednu državu članicu.

2) “Osigurano zamrznutom imovinom” nije isto što i “konfiskacija imovine”: gdje je kolateral u ovoj konstrukciji

Večernji koristi frazu “osiguran zamrznutom ruskom imovinom” (1). Ekonomski, to čitatelja vodi na standardni kreditni obrazac: postoji kolateral koji se može aktivirati ako dužnik ne plati. Komisijin prijedlog je drukčiji i zato su pojmovi važni. Komisija opisuje “limited recourse” zajam koji “postaje dospjeo i plativ” kada Ukrajina od Rusije primi reparacije, odštete ili financijsku nagodbu, osim teritorija (2). To je bliže konceptu “zajma čije se vraćanje veže uz budući, uvjetni prihod” nego klasičnom kreditu s hipotekom. U financijskim terminima, osiguranje se u najvećoj mjeri oslanja na pretpostavku buduće naplate reparacija, a kratkoročni izvor likvidnosti nisu “uzeti” ruski vrijednosni papiri nego gotovinske bilance koje su se akumulirale jer se ruskom vlasniku ne smije transferirati novac (2). Europski parlament u studiji iz 2025. upravo zato razlikuje scenarije korištenja prihoda, korištenja glavnice i pravnog “zaobilaženja” konfiskacije kroz zajmove i mehanizme ubrzanja prihoda (3). Zato je formulacija Večernjeg ekonomski djelomično točna, ali nedovoljno precizna. Postoji veza s imobiliziranom imovinom, ali mehanizam je zamišljen tako da se formalno ne dira vlasništvo nad glavnicom i da se likvidnost izvuče iz “zarobljene” gotovine, ne iz prodaje ruskih vrijednosnih papira.

3) Od “izvanrednih profita” do “reparations loan”: kako EU pokušava povećati “flow” bez diranja “stock”

Za razumijevanje ekonomije cijele priče korisno je razmišljati u kategorijama “stock” i “flow”. “Stock” je stanje imobilizirane imovine (oko 210 mlrd eura). “Flow” je novčani tok koji se može generirati iz tog stanja. EU je 2024. krenuo s “flow” pristupom: odvajanje izvanrednih gotovinskih bilanci i usmjeravanje neto dobiti od izvanrednih prihoda prema Ukrajini (4) (5). To je “soft” verzija korištenja zamrznute imovine: ne dira se glavnica, nego se uzima dobit koja nastaje u sustavu dok je glavnica blokirana. Euroclearovi javno objavljeni rezultati potvrđuju da je takav “flow” financijski značajan, uz vidljiv fiskalni efekt kroz belgijski porezni prihod (6).“Reparations Loan” je pokušaj da se iz “flow” logike prijeđe na veći obujam financiranja bez formalne konfiskacije “stocka”. Komisija u prijedlogu eksplicitno kaže da bi Unija posudila sredstva financirana “cash balances” u financijskim institucijama EU-a, a zatim ih proslijedila Ukrajini, uz konstrukciju da se sve zatvara kada dođe do reparacija: Ukrajina vraća EU-u, EU vraća financijskim institucijama, a institucije tada mogu ispuniti obvezu prema CBR-u ako sankcije prestanu vrijediti (2). To je financijski “reverzibilna” arhitektura, zamišljena da pravno i računovodstveno ostavi otvoren put za buduće razrješenje vlasništva, ali da sada proizvede likvidnost.

4) Gdje su ekonomski rizici: bilanca, likvidnost, pravni troškovi i povjerenje u europsku infrastrukturu

Ovakve konstrukcije imaju trošak i rizik čak i kada se glavnica formalno ne dira. Prvi je rizik bilance i pravnog spora za institucije koje drže sredstva. Reuters i drugi izvori bilježe da Ruska središnja banka pokreće tužbe protiv Euroclear-a, tražeći vrlo velike iznose odštete, što u praksi znači potencijalne troškove pravne obrane, reputacijske troškove i rizik protumjera prema europskim imovinama u Rusiji (9) (10). Euroclear u svojim komunikacijama već navodi da sankcije i protumjere stvaraju izravne troškove (6). Drugi je rizik koncentracije: ako se većina imovine i “flow” mehanizama veže uz jednu infrastrukturu u jednoj državi, tada se i financijski rizik percipira kao “belgijski problem”, pa nije slučajno da se u pregovorima traže jamstva i raspodjela rizika na razini EU-a. Reuters 12. prosinca 2025. navodi da je Komisija spremna uvažiti belgijske zabrinutosti oko jamstava i potencijalnih pravnih posljedica (11). To je ekonomski smisleno: bez zajedničkog osiguranja rizika, sama konstrukcija zajma može biti preskupa ili operativno neizvediva. Treći je širi tržišni rizik povjerenja. AP prenosi da Europska središnja banka upozorava na potencijalni učinak na povjerenje u euro kao rezervnu valutu i u europsko financijsko okruženje ako se prijeđe granica između blokade transakcija i percepcije konfiskacije (12). To nije politička nego financijska poanta: rezerve središnjih banaka u svijetu počivaju na pretpostavci pravne sigurnosti i predvidljivog tretmana državne imovine. Ako tržište vjeruje da se “pravila igre” mogu promijeniti ad hoc, tražit će veću premiju rizika ili diverzificirati izvan sustava.

Zaključak

Ekonomska jezgra članka Večernjeg lista je prepoznatljiva i uglavnom utemeljena: EU doista radi na instrumentu “Reparations Loan” čiji se maksimalni okvir veže uz oko 210 mlrd eura imobilizirane suverene imovine Ruske središnje banke u EU-u, a financiranje se u prijedlogu opisuje kroz posuđivanje likvidnosti nastale gomilanjem “cash balances” zbog zabrane transakcija (2) (3). EU je već 2024. uspostavio režim odvajanja izvanrednih gotovinskih bilanci i kanaliziranja neto dobiti iz izvanrednih prihoda prema Ukrajini, što objašnjava kako iz “zamrznute” imovine nastaje stvarni novčani tok (4) (5). Slabija točka je formulacija “osiguran zamrznutom ruskom imovinom” jer ekonomski sugerira klasični kolateral i izravno “uzimanje” glavnice, dok Komisijin dokument opisuje reverzibilnu konstrukciju koja formalno ne dira vlasništvo nad glavnicom i oslanja se na gotovinske bilance i na uvjetnu buduću naplatu reparacija kao trenutak zatvaranja kruga (2). U takvom mehanizmu pojmovi nisu ukras nego ključ za razumijevanje: glavnica, prinos, izvanredne gotovinske bilance, neto dobit, CSD i likvidnost znače da priča nije “EU uzima 210 mlrd”, nego “EU pokušava iz postojećeg sankcijskog efekta izvući veći, strukturirani tok financiranja”. Na kraju, ovom članku možemo dati našu ocjenu ,,većinski točno”.

Vidi:

  1. Večernji.hr. Njemačka mijenja smjer: Što je to smislio Merz? 16.12.2025. https://www.vecernji.hr/vijesti/njemacka-mijenja-smjer-sto-je-to-smislio-merz-1916537
  2. European Commission. Proposal document: Reparations Loan to Ukraine. 03.12.2025. https://commission.europa.eu/document/download/ceae8dde-0291-4ee3-8519-80b30317bf35_en
  3. European Parliament. EU sanctions and Russia’s frozen assets. Study. 2025. https://www.europarl.europa.eu/thinktank/en/document/EXPO_STU(2025)754487
  4. Council of the European Union. Immobilised Russian assets: Council decides to set aside extraordinary revenues. 12.02.2024. https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/02/12/immobilised-russian-assets-council-decides-to-set-aside-extraordinary-revenues/
  5. Council of the European Union. Extraordinary revenues generated by immobilised Russian assets: Council greenlights the use of windfall net profits to support Ukraine’s self-defence and reconstruction. 21.05.2024. https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2024/05/21/extraordinary-revenues-generated-by-immobilised-russian-assets-council-greenlights-the-use-of-windfall-net-profits-to-support-ukraine-s-self-defence-and-reconstruction/
  6. Euroclear. Euroclear continues to deliver strong results in 2024. 05.02.2025. https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/press/2025/mr-05-euroclear-delivers-strong-results-in-2024.html
  7. European Parliament Think Tank. Ukraine, the European Peace Facility and additional financing. 03.09.2024. https://epthinktank.eu/2024/09/03/ukraine-the-european-peace-facility-and-additional-financing/
  8. Reuters. EU agrees to indefinitely freeze Russian assets, removing obstacle to Ukraine loan. 12.12.2025. https://www.reuters.com/business/finance/eu-set-indefinitely-freeze-russian-assets-removing-obstacle-ukraine-loan-2025-12-12/
  9. Reuters. Russia’s central bank seeks $230 billion in damages from Belgium’s Euroclear, Moscow court says. 15.12.2025. https://www.reuters.com/business/russias-central-bank-seeks-230-billion-damages-belgiums-euroclear-moscow-court-2025-12-15/
  10. The Guardian. Russia seeks $230bn in damages from Euroclear over seized assets. 15.12.2025. https://www.theguardian.com/world/live/2025/dec/15/ukraine-us-russia-berlin-nato-eu-russian-funds-steve-witkoff-volodymyr-zelenskyy-vladimir-putin-europe-live-news?CMP=share_btn_url&page=with%3Ablock-694008988f08c8c808c2adbe
  11. Reuters. EU open to accommodate Belgian concerns on guarantees in Russian asset plan. 12.12.2025. https://www.reuters.com/business/eu-open-accommodate-belgian-concerns-guarantees-russian-asset-plan-2025-12-12/
  12. AP News. Russia’s Central Bank sues Belgian financial institution as EU mulls using Moscow’s frozen assets. 13.12.2025. https://apnews.com/article/russia-frozen-assets-belgium-eu-euroclear-sanctions-b378cb2bf74bd79175930b8ca991c1cc

ECB, Euroclear i 140 milijardi eura, što u tekstu jest točno, a što ostaje nedorečeno

Većina konkretnih tvrdnji o ulozi ECB-a, Europske komisije, Belgije i Euroclear-a činjenično je utemeljena, ali se pretjeruje s time koliko je „reparacijski zajam“ bio siguran i koliko je već postojao kao zajam Ukrajini.

Autor: Josip Tomašković

Tvrdnja koja se analizira

Luka Fišić napisao je članak pod naslovom; „Težak udarac za Ukrajinu nakon odluke glavne europske banke, ostaju bez čak 140 milijardi eura!?: ‘To je preriskantno‘“, objavljen 2. prosinca 2025. na portalu Novac, Jutarnji list. (1)

Ovaj fact-check ne bavi se detaljno samim naslovom, nego ključnim tvrdnjama u tekstu, prije svega sljedećim:

  • da je Europska središnja banka odbila dati jamstvo za zajam od 140 milijardi eura Ukrajini i time „ozbiljno ugrozila plan Europske unije“ da tzv. reparacijski zajam osigura zamrznutom ruskom imovinom
  • da je Europska komisija od ECB-a tražila ulogu koju ona „po pravilima EU ne smije preuzeti“, odnosno da pruža jamstvo za golemi zajam osiguran zamrznutom ruskom imovinom
  • da je prvotni prijedlog predviđao državna jamstva, a potom mogućnost da ECB privremeno bude „posuđivač posljednje instance“ za Euroclear Bank
  • da je interna analiza ECB-a pokazala kako bi takvo jamstvo značilo zabranjeno „monetarno financiranje“ država članica
  • da se Belgija protivi planu, da Euroclear drži oko 210 milijardi eura zamrznute ruske imovine, da se sankcije produljuju svakih šest mjeseci jednoglasno i da bi Ukrajina, prema prijedlogu Komisije, novac vraćala tek ako Rusija plati ratne reparacije.

Područje analize

Članak opisuje prijedlog Europske komisije da se Ukrajini odobri tzv. reparacijski zajam od oko 140 milijardi eura, namijenjen pokrivanju financijskih potreba Kijeva u sljedeće dvije godine. Zajam bi bio oslonjen na zamrznutu imovinu Ruske središnje banke u Europskoj uniji, prije svega na sredstva koja se drže u belgijskom depozitaru Euroclear. U tekstu se tvrdi da je Europska središnja banka odbila dati jamstvo za ovaj mehanizam, da Belgija odbija prihvatiti rizik, te da je ideja da Ukrajina dug ne vraća iz vlastitog proračuna, nego iz budućih reparacija koje bi platila Rusija.

Za čitatelja koji ne zna ništa o bankarstvu, ključno je pojasniti nekoliko pojmova.

Europska središnja banka (ECB) je središnja banka za eurozonu. Odgovorna je za stabilnost cijena i za stabilnost financijskog sustava u državama koje koriste euro. Važno je da ECB ne smije izravno financirati države članice, jer bi se tako političke odluke o potrošnji mogle „rješavati“ tiskom novca.Zamrznuta ili imobilizirana imovina znači da sredstva formalno i dalje pripadaju vlasniku, u ovom slučaju Ruskoj središnjoj banci, ali se zbog sankcija ne mogu premjestiti ili koristiti. Studije Europskog parlamenta navode da je u EU imobilizirano oko 210 milijardi eura ruskih državnih sredstava i oko 28 milijardi eura privatnih sredstava. (4) (5) Euroclear je velika financijska institucija sa sjedištem u Belgiji, koja se bavi pohranom i poravnanjem trgovanja vrijednosnim papirima za države, središnje banke i velike investitore. Većina imobiliziranih ruskih državnih sredstava u EU nalazi se upravo kod Euroclear-a; procjene se kreću oko 176 milijardi eura. (6) (7) (8) Posuđivač posljednje instance (lender of last resort) je uloga u kojoj središnja banka u izvanrednim situacijama daje privremene zajmove bankama ili ključnim financijskim institucijama kako bi spriječila njihov stečaj i širenje panike u sustavu. Backstop ili krajnje jamstvo je zaštitni mehanizam, rezervna linija obrane. Ako sve drugo zakaže, postoji institucija koja daje novac ili preuzima obvezu vraćanja. U ovoj priči govorilo se o tome da ECB bude krajnje jamstvo (backstop) prije svega za Euroclear, a ne izravno za Ukrajinu. (2) (3) (7) Monetarno financiranje znači da središnja banka izravno financira državnu potrošnju, primjerice daje kredite vladi ili kupuje državne obveznice izravno od ministarstava financija. U Europskoj uniji takvo financiranje zabranjeno je člankom 123 Ugovora o funkcioniranju EU, upravo zato da se spriječi da vlade na lak način rješavaju deficite i stvaraju inflaciju. (15) (16) Na razini skupine G7 postoji i ERA mehanizam (Extraordinary Revenue Acceleration). G7 je skupina sedam velikih demokratskih gospodarstava. ERA predviđa zajmove Ukrajini u visini oko 45 milijardi eura, koji bi se vraćali iz dobiti ostvarenih na imobiliziranim ruskim deviznim rezervama. (12) (13) (14) Na temelju tih pojmova provjeravamo jesu li tvrdnje iz Fišićeva teksta u skladu sa službenim dokumentima i vjerodostojnim međunarodnim izvorima.

Analiza

1. Je li ECB stvarno „srušila“ zajam od 140 milijardi eura?

Reuters i Financial Times izvještavaju da je ECB odbila prijedlog Europske komisije da preuzme ulogu krajnjeg jamstva za planirani zajam od približno 140 milijardi eura za Ukrajinu. (2) (3) (9) Radi se o tzv. reparacijskom zajmu, konstruiranom tako da bi se dug u najboljem slučaju vraćao iz budućih ratnih reparacija koje bi Rusija trebala platiti Ukrajini. Prema tim izvorima, plan je predviđao da se gotovina i ostali prinosi koji nastaju na imobiliziranim sredstvima Ruske središnje banke kod Euroclear-a koriste kao temelj za podizanje zajma na tržištima. Vlasništvo Rusije nad samim kapitalom ne bi se formalno oduzimalo, ali bi se koristile okolnosti da se ta sredstva ne mogu povući i da na njima nastaje dobit. (3) (7) (16)

Ovdje je osnovna tvrdnja iz članka točna: ECB je odbila preuzeti ulogu krajnjeg jamstva za takvu konstrukciju, a to otežava provedbu konkretnog plana. (2) (3) Problem nastaje na razini dojma. Iz članka se može zaključiti da je zajam od 140 milijardi eura već bio sigurno dogovoren, pa da je ECB sada „uzela“ Ukrajini taj novac. Međutim, iz dostupnih izvora jasno je da taj instrument nije bio formalno usvojen ni odobren, nego je bio politički razrađen prijedlog o kojem se i dalje pregovaralo. (7) (9) Točnije je reći da je odluka ECB-a težak udarac za jedan ambiciozan, ali još nesiguran plan, a ne da je Ukrajina ostala bez već osiguranog zajma.

2. Zašto ECB govori o zabranjenom monetarnom financiranju

Članak točno navodi da je interna analiza ECB-a zaključila kako bi prihvaćanje uloge jamca na kraju značilo da središnja banka preuzima obveze koje pripadaju državama članicama i da bi to predstavljalo zabranjeno monetarno financiranje. (1) (2) (3)

Članak 123 Ugovora o funkcioniranju EU zabranjuje:

  • da ECB i nacionalne središnje banke daju kredite vladama, regionalnim vlastima i ostalim javnim tijelima
  • da izravno kupuju njihove obveznice na primarnom tržištu. (15) (16)

Svrha je jasna. Ako bi vlade imale stalno otvorenu kreditnu liniju kod ECB-a, politički pritisak na središnju banku bio bi velik. Države bi mogle odgađati teške odluke o porezima i rashodima, a troškove prebacivati u inflaciju. U predviđenom modelu reparacijskog zajma formalni dužnik bile bi države članice i EU, koje bi izdale obveznice u iznosu oko 140 milijardi eura. Ako bi se pojavio nagli zahtjev za povrat ruskih sredstava, Euroclear bi mogao ostati bez gotovine. U tom slučaju očekivalo bi se da ECB pruži hitnu likvidnost Euroclearu i tako zapravo preuzme rizik koji bi normalno morao ostati na državama. (2) (3) (17)

ECB je upravo zbog toga procijenila da bi takva konstrukcija bila u suprotnosti s njezinim mandatom. (2) (17) Ovdje je tekst činjenično točan, a i pojednostavljeno objašnjenje povezanosti između monetarnog financiranja, inflacije i neovisnosti središnje banke u osnovi stoji.

3. Državna jamstva, posuđivač posljednje instance i rizici za Euroclear

Članak navodi da je prvotni prijedlog Komisije predviđao državna jamstva za zajam od 140 milijardi eura, raspoređena na sve države članice, te da se iz straha od spore reakcije u slučaju krize razmatrala mogućnost da ECB preuzme ulogu posuđivača posljednje instance za Euroclear. (1) Financial Times i drugi izvori podupiru taj opis. Plan je bio da države članice jamče za dug, ali je postojala bojazan da bi u slučaju naglog zahtjeva za povrat ruskih sredstava politički proces odobravanja gotovine trajao predugo. Zbog toga je Komisija ispitivala može li ECB dati kratkoročne kredite Euroclearu kako bi se izbjegla kriza povjerenja, odnosno „run“ na sredstva koja se drže u toj instituciji. (3) (7) (17)

Ovdje je termin „posuđivač posljednje instance“ korišten prilično slobodno, jer ECB ne bi spašavala Ukrajinu, nego Euroclear. Ipak, tekst na nekoliko mjesta jasno spominje da se radi upravo o likvidnostnoj podršci Euroclearu, pa čitatelja ne dovodi izravno u zabludu. Tvrdnja da, bez podrške ECB-a, mehanizam postaje rizičniji i tehnički složeniji, razumna je interpretacija, a ne gola činjenica. No i Reuters i drugi analitički tekstovi govore o „značajnom izazovu“ i „udarcu“ za plan, što podupire ovakav zaključak. (2) (8) (13) 

Ukratko, opis odnosa između državnih jamstava, ECB-a i rizika za Euroclear u dobroj je mjeri usklađen s relevantnim izvorima.

4. Belgija, Euroclear i iznos zamrznute ruske imovine

Članak tvrdi da se Belgija protivi planu, da Euroclear drži oko 210 milijardi eura zamrznute ruske imovine, da sankcije treba produljivati svakih šest mjeseci jednoglasno, te da Belgija traži čvrsta jamstva. (1) Studije Europskog parlamenta potvrđuju da je u EU imobilizirano oko 210 milijardi eura ruskih državnih sredstava i oko 28 milijardi eura privatnih sredstava. (4) (5) To je ukupni iznos za cijeli EU, ne samo za Euroclear. Neovisni izvori, uključujući Radio Free Europe i nekoliko analitičkih tekstova, navode da se većina tih sredstava nalazi upravo kod Euroclear-a, u iznosu oko 176 milijardi eura, pri čemu ostatak drže druge institucije. (6) (7) (8) (16) Zbog toga je formulacija „Euroclear drži oko 210 milijardi eura“ netočna; točan je ukupan iznos u EU, dok je udio Euroclear-a nešto manji. Što se tiče političkog stava Belgije, više izvještaja potvrđuje da belgijska vlada, na čelu s premijerom Bartom De Weverom, izražava snažnu skepsu. Belgija upozorava na pravni rizik od dugotrajnih tužbi Rusije i strahuje za stabilnost vlastitog financijskog sektora ako Euroclear bude izložen prevelikom riziku. Belgija traži da se rizik podijeli među svim državama članicama i da jamstva budu čvrsta i dugoročna. (7) (8) (10) (11)

Tvrdnja da se sankcije prema Rusiji produljuju jednoglasno i u određenim vremenskim intervalima također je točna. Sankcijski paketi imaju rok važenja i Vijeće EU ih periodično produljuje jednoglasnom odlukom država članica. (4) (17) Ovaj dio članka je, uz korekciju oko točnog iznosa koji drži Euroclear, u osnovi činjenično utemeljen i dobro opisuje političku poziciju Belgije.

5. „Ukrajina ne bi morala vraćati novac dok Rusija ne plati reparacije“

Na kraju, članak navodi da prema prijedlogu Komisije Ukrajina ne bi morala vraćati zajam sve dok Rusija ne pristane platiti ratne reparacije, uz ocjenu da je takav scenarij malo vjerojatan. (1) Analize Europskog parlamenta te izjava europskih dužnosnika potvrđuju da je politička ideja upravo takva. Cilj je da se trošak rata što više prebaci na Rusiju, tako da se zajam vraća iz budućih reparacija ili iz sredstava koja se danas imobiliziraju, a sutra bi se, u okviru nekog mirovnog dogovora, mogla tretirati kao izvor reparacija. (5) (7) (9) (16)

Međutim, postoje dvije važne neizvjesnosti koje članak ne objašnjava dovoljno jasno:

  1. Prvo, i dalje ne postoji konačan, pravno obvezujući tekst kojim bi se do kraja uredila konstrukcija baš ovog reparacijskog zajma od 140 milijardi eura; radi se o prijedlogu u razradi. (9) (16) 
  2. Drugo, nije razrađeno što se događa ako do ratnih reparacija ne dođe ili ako iznos bude znatno manji od potrebnog. U tom bi slučaju trošak zajma morali snositi EU i njezine države članice, vjerojatno kroz dodatne proračunske obveze. Upozorenja na taj rizik dolaze upravo iz Belgije, ali i od dijela pravnih stručnjaka. (7) (8) (10) (16)

Tvrdnja da je politička namjera rasteretiti ukrajinski proračun u korist ruskih reparacija stoji, kao i ocjena da je dragovoljno pristajanje Rusije na takve reparacije trenutno malo vjerojatno. No činjenica da nisu razrađeni „loši scenariji“ znači da je slika u članku nepotpuna.

Zaključak

Kada se odvoje dramatični elementi naslova i pažnja usmjeri na konkretne tvrdnje iz teksta, dobiva se slijedeća slika. Činjenica da je ECB odbila preuzeti ulogu krajnjeg jamstva za predloženi reparacijski zajam od 140 milijardi eura, oslonjen na imobilizirana sredstva Ruske središnje banke kod Euroclear-a, potvrđena je u više vjerodostojnih izvora. Isto vrijedi i za obrazloženje da bi takav aranžman predstavljao oblik zabranjenog monetarnog financiranja, u suprotnosti s člankom 123 Ugovora o funkcioniranju EU. (2) (3) (15) (16)

Opisi tehničke konstrukcije, državna jamstva, uloga ECB-a kao mogućeg posuđivača posljednje instance za Euroclear i strah od likvidnosnog šoka, u osnovi su u skladu s izvještajima Reutersa, Financial Timesa i analitičkim tekstovima. (2) (3) (7) (17) Tvrdnje o iznosu imobilizirane ruske imovine, ulozi Euroclear-a i političkoj opstrukciji iz Belgije uglavnom se poklapaju s podacima Europskog parlamenta i drugim izvorima, uz važnu korekciju: oko 210 milijardi eura odnosi se na ukupna ruska državna sredstva imobilizirana u EU, dok Euroclear drži većinu tog iznosa, ali ne cjelokupni iznos. (4) (5) (6) (7) (8) (10) (11)

Politička ideja da Ukrajina ovaj specifični zajam ne vraća iz svog proračuna, nego da ga u budućnosti pokriva Rusija kroz ratne reparacije, također je ispravno prenesena, ali čitatelju nisu objašnjene ključne neizvjesnosti, prije svega što se događa ako do tih reparacija uopće ne dođe. (5) (7) (9) (12) (13) (14) (16)

Glavni problem nije u pojedinačnim faktima, nego u općem dojmu koji tekst stvara. Članak sugerira da Ukrajina i EU „ostaju bez 140 milijardi eura“, kao da je riječ o već osiguranom, potpisanom zajmu koji je sada blokiran odlukom ECB-a. U stvarnosti se radi o velikom, ali još neformaliziranom prijedlogu koji nije bio pravno odobren i koji je od početka opterećen ozbiljnim pravnim, financijskim i političkim rizicima, osobito zbog stava Belgije.

Zbog toga je, unatoč relativno korektnom prenošenju pojedinih činjenica, ukupna poruka članka preuveličana i djelomično zavodljiva. Time, ovaj članak možemo ocijeniti kao ,,većinski netočno”.  Faktografska jezgra teksta je u velikoj mjeri točna, ali ključna poruka da Ukrajina i EU gube već postojeći, sigurno dogovoreni zajam od 140 milijardi eura ne temelji se na dostupnim dokazima. Riječ je o ambicioznom, ali još uvijek neizvjesnom planu čija je arhitektura sada dovedena u pitanje, a ne o novcu koji je već bio na raspolaganju Ukrajini.

Vidi:

  1. Fišić L. Težak udarac za Ukrajinu nakon odluke glavne europske banke, ostaju bez čak 140 milijardi eura!?: „To je preriskantno“. Novac, Jutarnji list. 2. prosinca 2025. https://novac.jutarnji.hr/novac/aktualno/tezak-udarac-za-ukrajinu-nakon-odluke-glavne-europske-banke-ostaju-bez-cak-140-milijardi-eura-to-je-preriskantno-15648791
  2. Reuters. ECB refuses to provide backstop for 163 billion dollar Ukraine loan, FT reports. 2. prosinca 2025. https://www.reuters.com/business/ecb-refuses-provide-backstop-163-billion-ukraine-loan-ft-reports-2025-12-02/ 
  3. Financial Times. EU to propose tapping 210 billion euro in Russian assets for Ukraine loan. 2. prosinca 2025. https://www.ft.com/content/616c79ee-34de-425a-865e-e94ba10be788
  4. European Parliament. EU sanctions and Russia’s frozen assets. Study EXPO/2025/754487. 15. studenoga 2025. https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/STUD/2025/754487/EXPO_STU(2025)754487_EN.pdf
  5. European Parliament Research Service. Confiscation of immobilised Russian sovereign assets, state of play, arguments and scenarios. Briefing EPRS 2025. https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2025/775908/EPRS_BRI(2025)775908_EN.pdf
  6. Radio Free Europe / Radio Liberty. Could frozen Russian assets be Europe’s ticket to US peace talks for Ukraine? 1. prosinca 2025. https://www.rferl.org/a/russia-frozen-assets-europe-us-peace-talks-ukraine/33609999.html
  7. Le Monde. EU considers joint borrowing to support Ukraine instead of seizing Russian assets. 25. studenoga 2025. https://www.lemonde.fr/en/international/article/2025/11/25/eu-considers-joint-borrowing-to-support-ukraine-instead-of-seizing-russian-assets_6747793_4.html
  8. Euronews. Could the EU’s frozen-assets plan really destabilise European bond markets? 29. studenoga 2025. https://www.euronews.com/business/2025/11/29/could-the-eus-frozen-assets-plan-really-destabilise-european-bond-markets
  9. Reuters. European Commission to move ahead with proposal to use Russian  frozen assets for Ukraine, sources say. 3. prosinca 2025.https://www.reuters.com/business/european-commission-move-ahead-with-proposal-use-russias-frozen-assets-ukraine-2025-12-02
  10. Reuters. Top Russian banker says the EU faces 50 years of litigation if it takes Russia’s frozen assets. 1. prosinca 2025. https://www.reuters.com/business/finance/top-russian-banker-says-eu-faces-50-years-litigation-if-it-takes-russias-frozen-2025-12-01/
  11. Reuters. EU finance ministers agree using frozen Russian assets most effective way to finance Ukraine. 13. studenoga 2025. https://www.reuters.com/business/russian-assets-most-effective-way-finance-ukraine-von-der-leyen-says-2025-11-13/
  12. Banque de France. G7 Finance Ministers’ Statement on Extraordinary Revenue Acceleration Loan initiative for the benefit of Ukraine. 25. listopada 2024. https://www.banque-france.fr/system/files/2024-10/G7-Finance-ministers-Communique-ERA-25%20octobre-2024.pdf
  13. Ministry of Finance of Japan. Annex to the G7 Finance Ministers’ Statement on Extraordinary Revenue Acceleration Loan initiative. 25. listopada 2024, https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/convention/g7/g7_20241028.pdf
  14. The White House. G7 Leaders’ Statement on Extraordinary Revenue Acceleration (ERA) Loans. 25. listopada 2024. https://bidenwhitehouse.archives.gov/briefing-room/statements-releases/2024/10/25/g7-leaders-statement-on-extraordinary-revenue-acceleration-era-loans/
  15. EUR-Lex. Consolidated version of the Treaty on the Functioning of the European Union, Article 123. Dostupno na: https://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:12012E/TXT:en:PDF
  16. HM Treasury. Economic and Monetary Policy, Annex on Articles 123 to 125 TFEU. London; 2014. https://assets.publishing.service.gov.uk/media/5a7dc00740f0b65d8b4e345f/2903003_BoC_EMP_acc.pdf
  17. UK House of Commons Library. Sanctions against Russia, what has changed in 2025. Research Briefing CBP 10342. 28. studenoga 2025. Dostupno na: https://commonslibrary.parliament.uk/research-briefings/cbp-10342/